cccc77 多业务处于变革期，新东方在线(01797)K12业务能带来几许增长预期？
本文来自微信公众号“万象塔”cccc77，作家：项雯倩、詹博。
此篇浮现中枢论断有以下几点：
1. 20财年公司调养大年， K12业务发展亮眼
新东方在线(01797)收入增速放缓主要因20FY为公司架构及产物调养大年，修订力度大、奉行力强且到位超出咱们预期，调养为公司持久加速发展作念充足准备。公司FY20H1净收入5.67亿元（yoy+18.8%），主要因收入占比64%的大学业务收入增速从41.7%下滑至5.5%。而K12业务合手续发达亮眼。
2. 大学业务调养，产物升级落地
大学业务因处政策修订调养期，产物线及推出新产物致短期增长延缓。1）从收入角度看，20H1大学收入达到3.61亿元（yoy+5.5%），增速着落36%，主要因大学业务产物结构处于调养期。经过这次调养，赛谈上，公司将更聚焦于订价更高的大学备考及国际备考业务。产物表情上，加大全程直播比例。更适合行业逻辑； 2）从东谈主次及ASP角度，大学业务东谈主次着落15.3%，达到52.6万东谈主次，但东谈主均付费进步至1128元（19H1为723元）。国内+国外两条业务线20H2步入正轨，各项增速慢慢规复，产物多维化增多。
3. 优播模式仍是跑通，双师大班放荡政策性插足，奉行力+风格超预期
K12业务：1） 优播模子仍是跑通，毛利率有序进步。优播20H1毛利率5.3%，FY19H1为-25%，相对旧年大幅进步。彭胀速率超商场预期，20初寒假约150个城市同期招低进口班学生，超商场预期，提前为暑假作念准备，展望加速三四线隐藏；展望来岁年底可达250~260个城市；2）K12双师直播大班发展精湛，产物打磨初步完成+师资提前建立，使公司大班模式在此时代发达突出，面前春季团队全力打磨产物和历程，流量快速增长。
4. 双师大班免费课程流量展望超千万份，看好后续飘浮
近期公司全力发力进入政策性插足期，遍及免费课程流量增长超预期。大学业务方面，推出短期免费课程展望30~40万份，政策重点在于培养种子用户酿成产物口碑，为后续用户飘浮奠定流量基础。K12业务方面，公司各异化推出春季免费课程（全商场独一），与现时免费课程不同，春季课程合手续到暑期且配双师干事，通过高质料干事+教研引诱持久用户，流量爆发性增长（展望流量超2000万份，还在动态增长）。公司仅澌灭单Q春季收入，助力公司在暑秋两季追逐行业第一梯队。
5. 投资冷落：上调方向价至44.3港币，保管“买入”评级。
大学业务处于调养期，暂时调低大学业务增速，待产物升级和免费课东谈主次飘浮效果体现后再作念调养。K12业务春季政策性插足，极强奉行力，看好后续免费课程东谈主次飘浮，调高21/22财年收入。综上，咱们展望20/21/22FY收入为10.5/17.1/27.7亿元（原预测12.2/18.3/28.5亿）。政策加速致用度前置化（主要为东谈主员老本、R&D），插足效果将加速公司发展，在后期慢慢知道。咱们调低20财年利润，进步21/22财年功绩水平， non-gaap净利润-4.78/ -2.19/0.22亿（原-1.96亿/-2.64/-1.28亿元）。接受FCFF估值方法，每股44.3港币，保管“买入”评级。
1. 20财年为公司变革之年，多业务处于变革期
1.1 大学业务牵累功绩，K12业务发达亮眼
受大学业务调养影响，公司收入增速放缓。公司FY20H1净收入5.67亿元（yoy+18.8%），增速较旧年同期45.4%的增速下滑27个百分点。主要因收入占比64%的大学业务收入增速从41.7%大幅放缓至5.5%，着落36.2个百分点。其产物线大幅度调养导致合座收入受影响，而中枢业务K12板块不竭保合手亮眼增长，同增达69.4%，收入占比从16%进步到23%。此外，学前业务和机构业务占比较小分别为3.8%和10%，分别同比增长72.8%和20%。
大学业务处修订调养期，公司决心力度大+奉行力强。公司从2019年4月起决定放荡改善产物线，在浮现期内，即调养半年内，公司已完成将大学业务重点聚焦到国内探员和国外探员业务2条干线，砍掉英语产物线。其中大学备考20H1收入为2.4亿（yoy+23.7%），国际备考1.13亿（yoy+12.9%)。而原有的英语业务板块，诽谤掉部分英语类产物后，将具有较强商场需求的英语学习产物并入到了国内探员产物线，因此原口径下英语培训业务增速下滑较为彰着。若按照原有口径暴露，大学备考本色增速为11%，较旧年同期39%的增速下滑28个百分点（其中占一半收入的考研业务收入同增10.8%）；国际备考增速为12.9%，较旧年同期32.3%的增速下滑19.4%；英语学习很是他增速为-36%，旧年同期为83.5%。收入合座下修，因合座膏火有递延作用，咱们展望修订对20H2大学收入影响也较大（具体下调数据见下文盈利预测）。
产物从录播课向直播升级，客单价上行。新东方在线将原有录播课程，渐渐升级为直播+录播相献媚，课程单价显赫进步，东谈主均付费进步到1128元（19H1为723元），同比进步55.3%。2019H1东谈主次为52.6万，同比着落15.3%。因合座订价更高，产物升级有用拉升了业务毛利率，20H1大学板块毛利率加多0.5%至68.5%。后续公司大学将不竭引入高质料课程，并献媚双师模式，课堂体验将进一步得到进步。
综上，咱们看到短期产物线缩减，对公司收入产生了负面影响。但更宝贵的是，体现了公司惩办层极大的奉行力，之前的政策在半年就有彰着效果。跟着后续产物录播转直播升级，客单价将稳步进步，一方面优质产物招供度进步，酿成口碑鼓舞东谈主次持久进步，另一方面现时的免费廉价课程有望拉动东谈主次的后续飘浮，展望公司21财年，尤其下半年起，东谈主次和客单价将稳步双升。
1.2 K12业务发达亮眼，东方优播模式快速跑通
K12业务发达精湛，东方优播&在线大班增长赶快。FY20H1 公司K12业务收入1.28亿，同比增长69.4%。公司将加放荡度在K12业务板块进行插足，聚焦东方优播和双师大班业务。在优播业务方面，东方优播将通过更为多元化的渠谈下千里到三四线商场，优播业务浮现期内增长赶快，同比增长208%，现时仍是跳动在线大班，收入占比K12业务从27%进步到48%。关于双师大班，公司将合手续对中小学APP产物和在线平台进行工夫插足，完善教研和师训体系，总的来看，现时在线大班处于产物打磨期，营销插足相对有限，浮现期在线大班占比43%，同比增长61%。
从东谈主次及ASP角度来看，K12板块H1东谈主次达到75.5万（yoy+158.6%)，其中新东方在线大班付费东谈主次同增160%，东方优播付费东谈主次同增186%。K12大班课受到廉价班的影响，合座生均单价着落。而由于优播业务占比进步，客单价较高，鼓舞K12业务合座客单价从19H1的967元进步到1040元，进步7.6%。
优播模式已跑通，收入利润将慢慢开释。东方优播下千里动作赶快，限制11月30日，优播已进入23个省128个城市（公司官网娇傲170门店仍是在规划中），20和21财年将是公司彭胀的岑岭，每年新增网点展望在80-100个。笔据财报后电话会议的QA，从过往三年门店的运筹帷幄情况来看，优播模式基本跑通，转折目的发达优异。门店廉价飘浮率在15~20%之间，三年期门店正价班班均仍是进步到20东谈主（一年/二年/三年：9/14/20）。跟着班均的进步，一年/二年/三年期门店毛利率分别在10%/20%/30%把握，展望五年之后的锻练门店毛利率达到60%-65%，与传统线下小班模式周边。优播20H1毛利率5.3%，FY19H1为-25%，相对旧年增幅较大，评释优播线上小班模式已基本跑通。
巨屌twitter在模式跑通的大布景下，优播后续收入利润将慢慢开释。按照咱们此前的模子，献媚公司的彭胀预期进行调养，在20/21/22财年末总网点分别为150/230/280（各年净增87/80/50）的假定下，预期毛利率分别为8.2%/22%/35%，当公司合座进入锻练期后毛利率将贯通在60%以上，盈利智商细目性高。
1.3 多项业务处于调养彭胀期cccc77，扰动利润率着落
公司老本上行，主如果由K12业务彭胀带来。20H1公司毛利率着落3%，达到55.9%。教会东谈主员、教研东谈主员和工夫老分内别增长29.4%、48.8%和54.2%，高于公司合座收入增速。分部来看，毛利率着落主要由于K12业务处于彭胀期，业务占比从15.8%进步到22.6%，毛利率从16%下滑至12.8%，扰动合座毛利率。而大学和学前业务，正在进行产物线调养和东谈主员优化，跟着聚焦中枢产物，运筹帷幄效用显赫进步，毛利都有不同幅度的进步，其中学前进步61%，大学稍稍进步0.5%。
用度端随业务彭胀增长显赫，东谈主职工夫储备进行时。追随业务彭胀，营销、研发和惩办用度同步增长，分别增长25.4%、109%和177.2%。用度率显赫进步，分别为51.4%（yoy+2.7%）、22.7%（yoy+9.8%）和13.9%（yoy+7.9%）。现时用度中东谈主力老本是增长的进犯原因，限制19年11月30日，公司全职职工2813名和兼职职工4051名，全职职工较19财年进步66.5%，占比从27%进步到41%，同比上升14%。
2020年起，公司策略便是聚焦产物线，以及重点产物线加大中枢插足，岂论课程研发、东谈主员数目。咱们看见公司的两个动作：1）大幅减少兼职东谈主员全都数及比例，保证教会质料及干事质料；2）为业务拓展，大幅度加多全职东谈主员数目。公司在K12双师大班及大学业务插足遍及全职憨厚&带领憨厚（K12需带领），同期全职职工占比进步，减少兼职。展望20 和21财年公司东谈主力老本保合手快速增长，后续业务形态贯通明，东谈主力老本占比才会渐渐下行。
业务仍处于插足期，短期圆寂加重。20H1公司在业务上加大了对东方优播和在线大班的插足，在教会上进步全职教师占比，在工夫上遍及引进关系东谈主才，政策性插足带来20H1圆寂加重，税后利润净圆寂8751万元，同比着落342%。咱们展望全年圆寂合手续且幅度加大。现时优播模式已基本跑通，锻练门店将饱和隐藏前期插足老本，同期公司在多条产物线都具备爆发潜能，展望优播、大学、在线大班和学前业务修订效用慢慢知道。
2. 公司进行政策性插足，霸占商场份额
全球卫生事件对教培行业产生了深入的影响，也对公司基本面产生了较大的政策性影响。咱们不雅察到新东方在线在时代中积极疏漏，在大学业务方面推出遍及免费课程，免费课程更强调进步品牌口碑，为后续考研类课程引流。在K12业务方面，公司一方面提供现时的同步课程，同期最具各异化的便是新东方在线提供了春季全季免费课程，澌灭整季度的收入，成心于快速扩大自身用户基础。而关于K12业务的东方优播，由于教师供给存在瓶颈，难以在东谈主次上有快速进步，短期会对班均产生正面影响，但更为进犯的是线上化教会招供度进步，进步优播持久渗入率。
2.1 大学业务：特殊“超长”假期，免费课隐藏面广
大学业务板块推出遍及免费课程，隐藏面广。新东方在线在现时推出免费课程有三类，一是免费四六级正价课，限量25万份，原价为199元，共57课时直播课，合手续到探员前。二是留学好课（GRE/委托/雅想等27种课程），限量10万份，课程大部分以好奇赞佩好奇赞佩班，专项磨真金不怕火为主，均为名师讲课，属于课时较短的廉价班。三是公益课，含有2021考研数学/英语基础班，新看法英语词汇课，教资中小学免费杰作课，隐藏了险些统统类型需求。咱们展望现时公司送出去大学免费课程35~40万份，部分包含考研推出的全程直播新课，大学免费课量级并不是很大，主如果大学的课多为一次性，免费课的作用主要为作念口碑宣传，咱们展望东谈主次飘浮需要跟着课程锻练而慢慢加多。新东方在线APP下载量波动式上升。新东方在线APP主要针对大学业务的用户开垦，追踪七麦数据，ios端新东方在线下载量开动慢慢上升，2020年2月2日到达第一个峰值3061次，单日下载量为平日的3倍把握，随后分别出现两个峰值分别达到3157/3063次。由于新东方在线APP波及四六级、委托/雅想、考研、小语种等课程，即除K12的统统课程，各免费课程开课时候不同，且录播课程为随到随学，不同于K12直播开课前东谈主次赶快进步，因此咱们看到新东方在线APP下载量波动上行，莫得彰着的爆发时点。
2.2 K12业务：春季免费课程流量超千万，追逐行业率先梯队
官方渠谈初度盛开，行业内流量爆发。央视频初度为在线讲授平台盛开了流量进口。咱们以央视频例如，四肢站外渠谈流量数据分析的渠谈。学而想网校、功课帮、猿带领先后进入央视频平台后，站外流量赶快得到爆发性增长。笔据在央视频纠合多日的数据统计，有以下几点论断：
样本平台平均单日累计不雅看东谈主次2300万，假定单学生逐日不雅看3-5科，既460-700万东谈主次，行业流量确切值得疼爱。
站外期初流量红利期最大，随后慢慢散播化。总流量初期（2月4日）峰值达4318万累计不雅看东谈主次/天，至月末（2月20日）着落623万东谈主次，流量随站外平台的增多慢慢散播化；
学而想网校上风最为彰着（60%）。从占比结构来分析，咱们发现学而想网校占比永久贯通在~60%，占据累计不雅看东谈主次的半成以上，从数据上可得出学而想的招供度高。其次，功课帮、猿带领贯通在25%和10%把握，这三家机构占据了全平台95%的流量。不错看出学而想网校、功课帮、猿带领在在线大班直播的行业地位，尤其学而想网校。更进一步，咱们合计因站外流量为免费流量，不包括获客技能、运营飘浮、后期干事体验，学而想流量占比多评释注解其自身品牌或影响力较大。
新东方在线推出同步/春季两类免费课程，助力“停课不休学”。在事件发生后，新东方在线在1月27日推出春季免费课程，告示提供100万份新东方在线春季班直播课程（本色披发跳动100万份），合手续时候为2月15日至5月30日，隐藏统统这个词春季学期，并一皆罢手了正价春季课的销售。随后，2月6日告示提供免费盛开同步课+家长讲堂，合手续时候为2月7日至已矣。对比其他在线机构，学而想猿带领功课帮的免费课课程时候为2月到已矣，莫得配套干事，而新东方在线合手续到6月，且干事质料与正价双师大班保合手一致。从行业流量趋势来看，咱们预测新东方在线大班本色上课东谈主次超千万，后续依托统统这个词春季提供的正价式干事+合手续产物打磨+新东方品牌，暑期和秋季很是值得期待。
春季班较同步课配套干事和课程筹划上更为缜密。春季班和同步班具有一定各异性，主要体面前4个方面。在课程体系上不同，东方在线免费同步课内容与平日教会基本同步，每天全科均有波及，为秋季课程温习；春季班为正本的春季正价班，配备带领憨厚，非全科，分科目报名参加；在课程配套带领上不同，春季班有专属班级群和带领憨厚，而同步课程由于体量大，无法提供专属带领；在课程版块上不同，同步课世界长入无采选，而春季课按年纪细分版块，如初二数学有东谈主教/北师版，高二化学有选修四/选修五；在课程内容上不同，春季班单科每周周末上课，每节课2h，是平日教会外的带领补充，课程难度有一定拓展，而同步课是周一至周五上课，每节课45min，和平日教会一致，课程难度有所考量和和调养。因此，同步课是世界粹滋长入课程，而春季班适配不同学生群体，学生可笔据自身情况采选。
新东方在线中小学APP下载量涨速迅猛。新东方在线中小学APP主要针对K12东谈主群，咱们追踪七麦数据的ios端下载量数据。从单日下载量来看，新东方在线中小学有两个高涨岑岭时刻点，一个是告示免费课程1月27日本日，从平时的几百下载量上升至上万下载量；一个是2月16日春季班课程开课时候，上升至近1个月的最高值17350。从累计下载量来看，1月27开动统计的累计ios端下载量达到27.7万，免费课程触达遍及的新用户。
对比各家ios端下载量，咱们不错看到各异显赫。好将来、猿带领是在现时主要通过提供每天的免费课程，反应国度政策，因此不错看到APP下载量的峰值是开课前产生。而新东方在线主要有两个峰值，一个是免费课告示本日，app下载量俄顷启动，另一个便是在春季持久同步课开课之后下载量迎来新的峰值，且由于课程合手续性强，流量进步愈加贯通，这也愈加成心于流量的后续飘浮。
东方优播是K12另一中枢业务，更偏持久受益。由于东方优播肖似传统线下小班连锁的步地，存在彰着教师产能瓶颈，短期教师供给难以开释，因此受益相对较小。咱们合计事件对优播的影响会更偏持久，进步家长的认识度，利于优播持久渗入率进步速率加速。此外，这次事件下三四线中小培训机构或彰着出清，利于优播商场市占率进步。面前，咱们看到优播在行业内率先开启了暑期班报名，在三四线教培无法复课的情况下，有望赶快霸占商场，咱们会合手续追踪暑期报名情况。
2.3 短期加大政策性插足，持久成心于霸占商场
从短期来看，免费课程的推出，对大学业务和中小学业务收入有部分影响，中小学双师大班3-6月将不会孝顺收入（测算展望~3000万水平，合座影响较小）。而持久来看，新东方在线这次政策性插足，有助于快速达到霸占商场份额，霸占商场内品牌认识。
关于大学业务，短期功绩影响相对可控，持久进步品牌价值。考研、委托和放洋留学的板块的中枢正价课程依然平日销售，免费课程更多针对的是体验用户，关于课程需求激烈，对系统性条目高的客户依然会采选正价课程。咱们合计短期的免费课程营销，成心于大学业务的持久成长。一方面，公司在免费课程上得到遍及用户，通过课内营销和飘浮，后期会有一定数目的用户留存在平台上，另一方面，免费课程不错视为一次有用的品牌履行，进一步在成东谈干线上讲授霸占商场认识，进步商场份额。由于大学业务的免费课程时长在30-60天内，是以东谈主次的增长有望在20H2就得到体现，收入增长将延后到21财年。
关于K12大班业务，短期收入有部分影响，持久来看是必要且繁难契机的政策插足。短期对收入的影响测算，这次春季免费课程延续到6月，同期公司罢手正价课程销售。因此，在收入端，20H2在双师大班板块收入主要来自于寒假，春季3-6月收入为零，对公司财年收入增速有影响，但合座可控，展望单Q~3000万。在老本端，免费课程教师老本保合手刚性，同期由于免费流量过大，公司扩大带领憨厚需求，贸易老本进一步进步。在收入老本概括营用下，20财年K12大班业务展望下滑。但从持久来看，咱们合计这次春季免费课程是公司必要的政策插足，稳妥公司现时行业地位，20H1双师大班付费东谈主次展望在50万把握（包括廉价付费），显赫低于学而想网校（20Q2:137万|20Q3:89万，且此为正价东谈主次），过时于行业第一梯队。借助事件影响，春季免费课程投放流量爆发且合手续还在增，展望流量超千万，后期追随暑期课程进一步飘浮，展望新东方在线在21H1季度东谈主次会有显赫的进步，后续收入界限将大幅进步，疲塌与第一梯队的差距。
3.投资冷落：方向价44.3，保管买入评级
盈利预测
公司本年修订较大，近期对非中枢业务进行调养，公司产物线聚焦及产物升级，公司政策定位聚焦中枢产物线，主要为大学（国内&放洋）、K12（新东方在线&东方优播）、幼儿（多纳）。以及对各项业务会有彰着变化，咱们在收入端对公司预测调养如下：
大学业务：在2019H1，公司将英语带领部分业务取消，公司剥离酷学英文和致赢外教白话等业务，重点业务区别至国内及放洋两大是职业部，以及国内业务产物业务升级， 20H1增速为5.5%显赫低于咱们全年的预期。现时，公司提供了遍及免费课程，但正价课程依然平日销售，短期对收入有小幅负面影响，后续免费课飘浮有望鼓舞东谈主次收入复苏，最快5-6月就会体现。综上，将20FY大学业务收入增速下修持-2.9%/15.6%/27.3%(原预测为19.8%/26.2%/31.0%），后期产物结构升级效果体现和免费课飘浮作用知道后再修正预期，面前先为保守估量。
K12业务：咱们主要对新东方在线双师大班和东方优播两个业务都进行了调养。
东方优播：比较之前预期，由于三四线地区收入水平相对较低，体验类用户占比较高，调低东方优播的廉价飘浮率，同期由于事件的影响，三四线线上优质培训资源愈加稀缺，进步优播转先容率，短期优播收入预期变化不变。持久来看，优播模式仍是跑通，后续发展细目性较高，因此一方面咱们扩大城市隐藏的预期，另一方面锻练网点将进行科目彭胀，进步优播持久收入界限。新东方在线双师大班：现时双师大班业务变动较大，提供春季全程免费课程，因此20年春季收入为0（原展望~3000万），影响20财年收入发达。但跟着通过各种营销技能，将免费课学员向正价课程飘浮，展望21H1东谈主次增速将显赫进步。基于上述要素，咱们下修20FY K12业务增速至68.7%，上修FY21/22增速为189.9%/101%（原预测124.1%/121.4%/92.1%），其中FY21双师大班/优播增速分别为278%/173%。
学前业务和机构业务：公司将重点更变到K12业务和大学业务上，原有学前业务和机构业务增长依然肃肃，跳动咱们此前的预期，上修这两项业务的增速。
在老本端：
大学业务：20H1客单进步拉动毛利率小幅上升，由于下半年提供了免费课程短期压制毛利率，咱们小幅上修 20/21/22FY大学业务毛利分别为66.1%/66.6%/66.6%（原预测65.6%/65.6%/65.6%）
K12业务：优播模式仍是跑通，廉价飘浮率略低于此前预期，因此下调K12业务的毛利率，而在线大班业务由于处于产物打磨期，且19H2免费课课程老本刚性，毛利率将大幅下滑。概括上述要素，咱们下调K12业务的毛利率20FY至-25%（原预测14.8%）
学前业务：由于公司诽谤多条非盈利产物线，专注多纳业务，学前业务毛利率大幅进步，超此前预测，咱们上修20/21/22FY学前业务毛利率分别为40%/40%/40%。
机构业务：机构业务20H1毛利率基本贯通，咱们保管此前毛利率预测。
在用度端：由于公司处于东谈主力彭胀期，各项用度增长超咱们预期，因此上修各项用度的假定。
惩办用度：上修20/21/22FY惩办用度分别为20.9%/13.7%/11.5% (原预测12.3%/10.6%/9.5%)。
销售用度：上修20/21/22FY销售用度分别为58.2%/47.7%/38.6% (原预测48.9%/44.6%/39.3%)。
研发用度：上修20/21/22FY研发用度分别为24.1%/8.1%/5.1%(原预测16.1%/14.1%/13.1%)。
咱们对公司2020-2029财年盈利预测作念如下假定：
投资冷落
上调方向价至44.3港币，保管“买入”评级。大学业务处于调养期，暂时调低大学业务增速，待产物升级和免费课东谈主次飘浮效果体现后再作念调养。K12业务春季课程免费化插足，看好后续免费课程东谈主次飘浮，调高21/22财年收入。综上，咱们展望20/21/22FY收入为10.5/17.1/27.7亿元（原预测12.2/18.3/28.5亿）。为产物修订，政策插足可视为用度前置化（东谈主员老本、R&D），政策插足效果将在后期慢慢知道。咱们调低20财年利润，进步21/22财年功绩水平， non-gaap净利润-4.78/ -2.19/0.22亿（原-1.96亿/-2.64/-1.28亿元）。接受FCFF估值方法，十年期无风险利率着落至2.82%，可比公司beta变动至0.91，每股价值44.3港币，保管“买入”评级。
（裁剪：张金亮）cccc77